東北證券闞磊:啤酒行業結構升級 看好旺季動銷持續超預期

東北證券闞磊:啤酒行業結構升級 看好旺季動銷持續超預期
2022年08月27日 06:22 市場資訊

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  我國啤酒行業經歷了哪些階段,目前階段行業有什么特點?行業目前估值水平如何?有什么投資機會?東北證券食飲分析師闞磊帶來“啤酒研究框架:結構升級,盈利改善”的主題分享, 以下是嘉賓部分觀點,掃碼即可回看全部會議內容!

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  01

  啤酒行業高端化是確定性的趨勢

  從整個行業來看,我國啤酒行業在2013年行業的產銷量達到頂峰后逐漸回落。目前銷量保持在相對平穩的狀態。我們預計2022年到2024年產銷量將穩定在4400萬千升左右。從競爭格局來看,國內前五大廠商市占率CR5趨于穩定。更多的廠商也在陸續進行關廠提效。 從行業的主要發展脈絡上來看,各個廠商都在積極布局高端產品,堅定走結構化升級的道路。一方面是因為成本端原材料價格上漲,另一方面是因為需求端消費升級的需要。

  啤酒行業的高端化是確定性的趨勢。近年來,我國中高端啤酒的銷量占比明顯提升。2021年我國啤酒總銷量是4436萬千升,經濟型、中端、高端的銷量占比分別是66%、22%和12%。 2021年即飲渠道零售價已經顯著高于非即飲渠道大概94.9%。啤酒整體的平均零售價增長到了7.74元,過去10年間的年均復合增速是7.3%。

  從產品的角度來看,我們看到新興的產品包括精釀產品有一個較快的增長。渠道方面來看,各家廠商都是去走大客戶路線,賦能大經銷商去搶占高端渠道。電商作為普通渠道同時有利于加強宣傳,提升品牌知名度。18年以來在國內啤酒龍頭企業的收入逐步恢復下,凈利潤也是出現了大幅增長。

  98年以前基本上屬于我國啤酒行業發展的第一階段。這個階段主要以頭部廠商的區域性擴張為主。當然各地方的一些小的啤酒廠也是一個百花齊放的狀態。

  第二階段是1998年到2013年行業的并購整合。這個期間頭部廠商通過兼并、并購各個地方小的啤酒廠去完成當地市場的布局。因為當地小的啤酒廠通常在當地有更強的消費基礎,也有長時間品牌積累,在當地品牌認可度還是比較高。

  第三階段是2013年到2020年,這個階段主要的特征是啤酒行業的產銷量有一個顯著的下滑,整個行業進入了存量發展的狀態。這個階段基本上一些頭部廠商為了去擴張市場份額,通過加大費用投入的力度,甚至是去打價格爭奪戰,去搶當時的市場份額。但是這個階段,通過價格戰的形式其實并不能使廠商很好改善利潤。所以他們后來意識到要堅定地去走結構升級的路線,提高整體的盈利能力。

圖片來源:海洛創意圖片來源:海洛創意

  第四階段是2020年至今,是一個高端化迅速成長的階段。這個階段體現主要是高端產品的銷量和銷售額的占比在迅速提高。啤酒廠商的噸酒價在迅速提高,整體廠商的利潤彈性方面釋放也更加快。

  13年以來整個行業產銷量逐步調整。15年開始,重啤率先開始關廠去產能,效率的提升效果明顯。華潤、青啤和燕京當時也在陸續進行。2016年到2020年由于行業集中度進一步提升,小的啤酒生產企業數量減少,并且頭部廠商也在進行關廠提效工作,全球的啤酒廠的數量從468家減少到346家。

  02

  行業格局集中度逐步提高趨于穩定

  從整個 啤酒的商業模式來看,一方面是具備快速消費品的屬性。因為它是屬于快消品行業有別于奢侈品,它的價格其實也不是無限的去往上漲。 另外它的產品消耗速度快,使用周期短,因此帶來周轉率相對來說更快?,F金流比較充沛,啤酒廠商我們從它的報表現金流去看,基本上都是一個比較充足的狀態。因為它的商業模式,通常都是先款后貨,并且它的周轉相對來說比較良性。體現在毛利率相對來說比較高,凈利率比較低。因為啤酒傳統上它還是一個重資產、高周轉、薄利多銷的行業,每年的固定資產的折舊相對來說是更高一些。

  從行業格局來看,CR5是逐步提高并趨于穩定,頭部廠商形成市場割據。2012年到2016年隨著行業集中程度提高,前五大廠商的市占率從62%提升到了74%。2016年到2021年之間前五大廠商的市占率趨于穩定在73%上下浮動。如果跟美國1990年已經達到90%的CR5水平比, 集中度仍然有一定的提升空間。

  各個頭部廠商相互割據, 市占率排名前五的啤酒廠商占據的優勢地區各有不同。華潤、青島、百威三家基本上實現了全國化的布局。華潤對應貴州、四川、東北和東北沿海地區;青島則是對應黃河沿線山東、陜西等五??;百威對應江西、湖北、福建等地區;燕京嘉士伯的區域化屬性更明顯。燕京是對應廣西、北京等地區,嘉士伯對應新疆、寧夏、重慶等地區。當然各個廠商也在對薄弱市場去進行市場份額的滲透。

  從行業成本角度詳細拆分來看,通常啤酒的生產成本當中,包材是占49%,包材主要是包括瓦楞紙、玻瓶和鋁罐這三塊,占到整個啤酒生產成本中接近50%;另外啤酒的生產原料大麥占整個生產成本的14%,相對來說占比比較??;啤酒花大概占比6%-7%;還會有一些大米大概占到4%-5%;剩下主要是一些人工、燃料的一些成本,包括運輸費用。

圖片來源:海洛創意圖片來源:海洛創意

  整個供給端來看,因為去年上半年開始大宗商品的價格包括上游原材料價格顯著上漲,對啤酒的生產帶來很大的成本壓力。2016年開始啤酒生產的原材料呈現價格上漲的趨勢,使得啤酒企業面臨嚴峻的成本壓力。但是從調價的角度來看,如果頻繁漲價又會給動終端銷帶來一定沖擊。尤其是低檔酒漲價,在下沉市場帶來銷量的沖擊可能難以估量。所以 廠商基本上是通過產品的換裝升級和對中高檔產品的大力推廣來有效化解成本的上漲壓力。

  從需求端來看,我們看到人均收入的增加和中等收入群體的擴大帶動整個消費升級的發展。2012年到2021年我國居民的人均可支配收入由16510元逐年遞增到35128元,復合增速是11%左右。我們預計到2023年我國中高收入以上的人群占比會提升到34%,拉動了中高端啤酒高質量商品的需求。

  03

  看好旺季啤酒動銷持續超預期

  從各大啤酒廠商的估值來看,我們對比了一些外資廠商的估值。2022年整體行業的PE大概是從24倍到70倍。因為燕京短期是有經營管理改善和國企改革預期,它短期的動態PE相對來說更高,如果剔除掉異常值,我們發現啤酒廠商的PE通常是在24倍到42倍之間。相對來說在經營管理方面或者產品增長方面具有較大潛力的會給予更高的估值溢價。23年的估值如果剔除掉燕京的異常值,通常是在21倍到35倍之間。 整體來看,目前整個行業的估值較為合理。后續我們看好未來旺季的啤酒動銷的持續超預期,看好整個啤酒行業的投資機會。

  行業發展的風險點,我們也做一些提示。包括整個行業的高端化發展不及預期,比如頭部廠商的一些核心中高端產品的銷售情況受到疫情反復或者消費力下滑影響。另外也包括行業競爭加劇,不排除頭部廠商會通過搶占市場份額通過加大費用投入、品牌推廣的投入加劇行業的競爭。另外也看到原材料成本的劇烈波動對行業產生的影響。例如我們之前提到的包材的價格快速上升對啤酒廠商的成本和盈利方面都形成了不小的壓力。 這三個通常是我們更加重視行業發展的一個風險點。

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責任編輯:陳悠然

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